5月12日午间，恒瑞医药向资本界抛出一颗重磅炸弹：宣布和百时美施贵宝（BMS）签了一笔超级协议，潜在总交易额高达152亿美元，刷新恒瑞海外合作纪录。
这并非一笔简单的权益买卖。双方围绕13款临床前早期项目展开，包括恒瑞原研的4项肿瘤学与血液学项目、BMS原研的4项免疫学项目，还有依托恒瑞研发平台联合研发的5项创新项目。恒瑞负责所有13个项目的早期临床开发。
简单说，就是BMS看上了中国创新药落地洼地，恒瑞看上了国外增值市场，因此BMS拿到恒瑞项目的海外独家权，恒瑞拿到BMS项目的中国独家权。
去年7月，恒瑞医药同样宣布与GSK达成合作协议，双方也按照上述模式，共同开发至多12款临床早期创新药物。然而，两笔“百亿级交易”官宣后，资本市场反应却完全不同。2025年医药板块热情很盛，恒瑞公布和GSK最高120亿美元的合作后，股价直接涨停；而今天，恒瑞在中午休市时候放消息，股价快速拉升后很快回落，收盘时港股、A股股价都涨了4.84%。
创新药行业投资逻辑正经历深刻转变。此前创新药企业的BD交易容易被市场解读为重大利好，资金盲目追捧交易规模与合作热度。但随着国内创新药行业逐步成熟，创新药企如果不能回归创新本质，即使有“百亿级交易”的噱头的一过性交易，也不能完全打动投资者了。
152亿美元大交易，为何资本表现冷淡？
从恒瑞和BMS的此次交易来看，双方的“做账手法”很巧妙。按照双方约定，恒瑞目前能拿到的现钱首付款仅6亿美元，按13条管线数量，平均每个项目首付款仅4615万美元，也要今年第三季度才能确认；此外，还有按年度收入，第一笔周年付款1.75亿美元，以及第二笔有条件的2028年周年付款1.75亿美元。
宣传口径中的“152亿美元”是总里程碑付款，销售分成属于另算。因为13条管线皆是临床早期，想拿到这部分资金需要有实质性的进展，难度是不小的，恒瑞短时间内很难有大笔资金流入。
倒是恒瑞“卖青苗”越卖越嫩、越卖越多，成为一个现象级的问题。近年来，中国创新药“青苗”远销海外，但因创新药开发九死一生，买家承担大部分商业风险，所以早期管线定价权根本不在我们自己手中。“打包出售”不仅能一次性分摊企业研发风险，也能让BD潜在价值迈上新的台阶。
恒瑞早就在这方面有自己的思考。去年，恒瑞连续招募礼来、阿斯利康等有国际化背景的人才，效果十分明显。去年与GSK的打包合同，今年和BMS的打包合同，都是公司BD战略的生动实践。但是极早期管线临床价值和经济价值都非常难判断，落到资本市场上，就很难引起很强的关注。
尤其是经过创新药行业多轮洗刷，市场不再为虚无缥缈的远期研发故事买单，只想看真金白银落袋。
众所周知，BD交易金额首付款占比普遍较小，大致是交易总额的2%-5%左右。后续的里程碑付款则与临床及商业化进展深度绑定，即使总额数字看起来再大，要拿到后面的款项也需要等待很长时间。
这部分收入存在高度不确定性，据SRS Acquiom近期发布的《2025生命科学并购与交易报告》数据显示，如果按金额计算，BD交易临床前里程碑的兑现率约为55%，商业化阶段里程碑的达成率更低仅为5%左右。据动脉网不完全统计，在最近半年时间里，中国创新药海外BD交易已触发里程碑事件近20起，共收到付款总额盘子不过15亿美元。
绝大多数天价BD交易最终都只兑现了微薄的首付款，投资者会越来越谨慎，也就不必奇怪了。
创新药企，为何爱上了“CXO”买卖？
今年3月，国家药监局曾公开表示，我国创新药对外授权交易总额创历史新高的基础上，再次刷新数据：仅2026年前三个月，就已超过600亿美元，接近2025年全年的一半。
跨国大药企如今也学精了，更青睐早期研发阶段项目已经不算秘密。据摩熵数据统计，自2020年MNC在华交易中处于临床早期，包括临床前及临床Ⅰ期的资产占比已突破50%；据动脉网数据，2025年类似“青苗”占比进一步提高，157起海外BD交易中，Ⅰ期临床及之前阶段的项目占比高达65%。
不少国内创新药企都做起了“自研+代研”的CRO买卖。恒瑞的“嫩青苗”也更好卖一些。摩根大通亚太区医疗健康投资银行主管、中国投资银行联席主管刘伯伟曾公开表示，在中国采购同一管线的成本仅为美国的30%-40%，且可能获得更优的效果。
对国内创新药企来说，虽然商业化飘渺无期，但首付款能快速充盈公司财务状况。就算是不缺钱的国内龙头企业恒瑞，财务面也能得到极大提振。去年恒瑞BD+里程碑收入达33.92亿元，已成为公司常态化业务。今年一季度，公司如期履约GSK相关协议，得到7.87亿元确认收入，公司当期经营活动产生的现金流量净额同比显著增加了41.7%。
另外值得关注的是，恒瑞与BMS超级交易落地的时间节点，恰逢美国总统特朗普即将访华前夕。
此次特朗普访华随行团队大多是科技、金融、粮食贸易等行业的高管人员，显然是希望输出成熟产品，抢占中国市场。有好事者发现随行几乎没有医药大企业高管，这从一个侧面说明在创新药行业，中国正主导向美国的“反向输出”。恒瑞接连拿下GSK、BMS两笔百亿级合作，本质是国际巨头主动“求合作、抱大腿”，跟上医药创新的“中国节奏”。
撰稿丨苗苗
编辑丨江芸 贾亭
运营｜李木子
插图｜视觉中国
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